مفهوم ساختارسرمايه
مفهوم ساختارسرمايه
ساختار سرمايه ترکيبي از بدهي و حقوق صاحبان سهام است که از طريق آنها شرکتها تأمين مالي داراييهاي خود را انجام ميدهند.
ساختار سرمايه ترکيب منابع وجوه بلندمدت مورد استفاده شرکت است و تغيير اين ترکيب موجب تغييرهزينه سرمايه شرکت ميشود. هدف اصلي از تصميمات ساختار سرمايه ايجاد ترکيبي مناسب از منابع وجوه بلندمدت، به منظور حداقلسازي هزينه سرمايه شرکت و از آن طريق حداکثر کردن ارزش شرکت مي باشد. اين ترکيب، ساختار سرمايه بهينه ناميده ميشود.
یکی از پیچیدهترین مسئلههایی که دامنگیر مدیران مالی کنونی است، رابطهء بین اجزای تشکیل دهنده ی ساختار سرمایه است و آن عبارت است از آمیزهای از اوراق قرضه و سهام برای تامین مالی و قیمت سهام شرکت. پرسش اصلی این است که کدام آمیزه مطلوب است؟
شرکت برای اینکه بتواند تاسیس شود به سرمایه نیاز دارد و برای توسعه به مبلغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت. وجوه مورد نیاز از منابع گوناگون و به شکلهای مختلف تامین میشوند ولی همه ی سرمایه را میتوان در دو گروه اصلی قرار داد: وام و سهام
اصولا استفاده از اهرم مالی موجب میشود بازده مورد انتظار سهامداران افزایش یابد، ولی از سوی دیگر، موجب افزایش ریسک آنها میشود بنابر این پرسشی که مدیران با آن روبهرو میشوند، چنین است: آیا افزایش در بازده مورد انتظار به آن اندازه است که به سهامداران پاداش مناسب ریسک اضافی بدهد؟ برای اینکه آنها بتوانند به این پرسش پاسخ دهند، معقول است که تئوری ساختار سرمایه مورد بررسی قرار گیرد.
ساختار سرمایه چگونه باشد مطلوبتر است و یا اگر شرکتی بخواهد منابع مالی جدید تهیه کند از چه منبع مالی استفاده کند و ساختار سرمایه خودرا چگونه تعیین کند تا نتیجه مطلوبتری داشته باشد؟
برای تعیین ساختار سرمایه مطلوب به دو عامل ریسک و بازده باید توجه شود
ü بازده : از نظر بازده ساختار سرمایه ای مطلوبتر است که سود هر سهم را افزایش دهد.
ü ریسک : از نظر ریسک نیز ساختار سرمایه ای مطلوبتر است که ریسک شرکت را کاهش دهد.
در نتیجه چون افزایش بازده موجب افزایش ارزش شرکت و افزایش ریسک موجب کاهش ارزش شرکت خواهد شدباید ساختاری راتعیین کرد که همراه باافزایش بازده متناسب با ریسک بگونه ای باشد که منجر به افزایش ارزش شرکت گردد.
نتیجه گیری
ساختار سرمايه شرکت، تأمين مالي دائمي شرکت ميباشد کهبوسيله بدهيهاي بلندمدت و حقوق صاحبان سهام نشان داده ميشود. ساختار مالي شامل بدهيهاي کوتاهمدت و بدهيهاي بلندمدت و همچنين حقوق صاحبان سهام ميگردد.بنابراين ساختار سرمايه بخشي از ساختار مالي را تشکيل ميدهد.
هزینه سرمایه
هرشرکتی دارای بازده و ریسک مخصوص بخوداست و منابع مالی شرکت توسط صاحبان سهام عادی ،سهام ممتاز و صاحبان اوراق قرضه تامین شده است و هریک از آنها بازده ای متناسب با ریسک خود را درخواست می نمایند، تامین این بازده ،برای شرکت هزینه است لذا میتوان هزینه سرمایه شرکت را حداقل بازده ای تعریف کرد که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد نظر سرمایه گذاران و صاحبان بدهی را تامین کند.
باتوجه به اینکه هدف شرکت افزایش ثروت سهامداران است،درصورتیکه نرخ بازده سرمایه گذاری بیشتر از نرخ هزینه سرمایه باشد و بدون افزایش ریسک،نرخ بازده افزایش یابد ،این امر منجر به افزایش ثروت سهامداران خواهد شد.از آنجا که با افزایش بازده ،(سهامداران ممتاز و صاحبان بدهی بازده ثابتی دارند)،مازاد بازده اضافی متعلق به سهامداران عادی خواهد شد و در نتیجه ثروت سهامداران افزایش می یابد لذا نرخ هزینه سرمایه را اینگونه نیز می توان تعریف کرد:
نرخ هزینه سرمایه ،حداقل نرخ بازدهی است که شرکت باید بدست آوردتا ارزش شرکت تغییر نکند.
تعریف دیگری از نرخ هزینه سرمایه:
نرخ هزینه سرمایه نرخی است که در ارزیابی پروژه ها مورد استفاده قرارخواهد گرفت وعایدات آتی طرحهاباآن نرخ تنزیل می شود،پروژه هایی مورد قبول قرارمیگیرند که نرخ بازده آنها بیشتر از نرخ هزینه سرمایه شرکت باشد.
مقایسه نرخ هزینه سرمایه سهام عادی سهام ممتاز، سودانباشته و بدهی
1)نرخ هزینه سرمایه سهام عادی بیشتر از نرخ هزینه سرمایه سهام ممتاز ،سودانباشته وبدهی است زیرا بازده موردانتظار سهام عادی از بازده مورد انتظار سهام ممتاز و بدهی بیشتر است(چون ریسک سهام عادی بیشتر است).
2)نرخ هزینه سرمایه بدهی (وام)کمتر از نرخ هزینه سرمایه سهام عادی ،سودانباشته و سود سهام ممتاز است.زیرا اولا بازده مورد انتظار وام دهنده کمتر از بازده مورد انتظار سرمایه گذاران است (چون وام ریسک کمتری دارد)،ثانیا هزینه بهره،هزینه قابل قبول مالیاتی است یعنی نرخ مالیات موجب کاهش در هزینه بهره خواهد شد.
3)درصورتیکه انتشار سهام جدید همراه با هزینه انتشار باشد،نرخ هزینه سرمایه سهام عادی بیشتر از نرخ هزینه سرمایه سود انباشته است.
درصورتیکه با انتشار سهام جدید،هزینه انتشارپرداخت کنیم با مقایسه این دورابطه نتیجه میگیریم : Ke>kr
نکات مهم در موردهزینه سرمایه و اثر اهرم بر هزینه بدهی
شرکت ها در هنگام مواجه شدن با نوسانات اقتصادی ملزم به اتخاذ تصمیمات جدیدی،متناسب با عوامل محیطی ایجادشده هستند که ذیلا به بعضی از نکات مهم اشاره میشود:
درشرایطی که ریسک شرکت ها زیاد نباشدافزایش بدهی مدنظر قرارمیگیرد زیرا با بکارگیری منابع تامین مالی ارزان امکان افزایش عایدی هر سهم و همچنین افزایش ارزش سهام در میان مدت وجودداردکه نتیجتا دربلندمدت وابستگی به منابع مالی خارج را کاهش میدهد.
نوسانات بازار ممکن است بر میزان عرضه وتقاضای پول تاثیربگذاردکهدرنتیجه برهزینه سرمایه نیز تاثیرخواهدگذاشت. درصورتی که نوسانات بازارموجب افزایشتقاضابرای تولیدات شرکت شونداین مسئله افزایش قیمت کالارا نیز به همراه خواهد داشت و سود شرکت افزایش می یابد.بدین ترتیب استفاده از تامین مالی از طریق سود تقسیم نشده اثرکاهشی روی هزینه سرمایه ایجاد می نماید.بدین ترتیب شرکت ها باید دقیقا هزینه سرمایه خودرا مورد توجه و بررسی قرارداده و با تجزیه و تحلیل دقیق یک ساختار سرمایه مناسب با حداقل هزینه سرمایه را برای پیش بینی بودجه سالیانه و تامین مالی بلندمدت پروژه های خود ایجاد کنند.
اثر اهرم بر هزینه بدهی(مدیریت مالی هامپتون ،وارن و...ترجمه دکتر حمید رضا وکیلی فرد)
درشرایطی که اهرم بیشتری مورد استفاده شرکت قرارگیردبه دلیل ریسک پذیری بیشتر توسط بستانکاران (وام دهندگان)هزینه بدهی نیز افزایش خواهد یافت.درمواردی که شرکت اقدام به دریافت وام بیشتر می کند و نسبت بدهی از حد متوسط صنعت بیشتر میشود معمولا بانکها ازدادن تسهیلات مالی بیشتر خودداری خواهندکرد،که نتیجتا شرکت هادر صورت نیاز مالی بیشتر یابد از منابع مالی دیگربا هزینه بالاتر استفاده کنند.بنابراین پی میبریم که بکارگیری اهرم بیشتر (مازادبرمتوسط صنعت)باعث افزایش هزینه بدهی خواهد شد.
همانطور که شرکت هایی با نسبت بدهی بالاباید هزینه بدهی بیشتری را متحمل شوندبالعکس شرکت هایی که نسبت بدهی آنها پایین تر از متوسط صنعت (20%تا 30%)باشد و از نظر موقعیت تجاری در شرایط مطلوبی قرارداشته باشند،مورد توجه بانک های وام دهنده هستندو حداقل میزان نرخ بهره در هنگام دادن وام به آنها پیشنهاد می شود.
نسبت های ساختار سرمایه
نسبتهاي ساختار سرمايه يک شرکت رابطه بدهي به حقوق صاحبان سهام را بعنوان منبع تأمين مالي داراييهاي شرکت بررسي ميکند. اين نسبتها به دو دسته تقسيم ميشوند
نسبتهاي ساختاري و نسبتهاي پوششي
نسبتهاي ساختاري
نسبتهاي ساختاري بر اساس سهم بدهي و سرمايه در ساختار مالي شرکت بنا شده است. به عبارت ديگر، ميزان منابعي را که شرکت از راه گرفتن وام تأمين کرده (نه از محل منابعي که سهامداران شرکت تأمين ميکنند) را نشان ميدهداين نسبتها عبارتند از:
ü نسبت بدهيهاي بلندمدت به حقوق صاحبان سهام
ü نسبت بدهي به دارايي
نسبت بدهيهاي بلندمدت به حقوق صاحبان سهام
با استفاده از اين نسبت مقدار منابع مالي شرکت که بوسيله بستانکاران تأمين مالي شده است محاسبه ميشود. مقدار کمتر نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام مبين وجود قدرت و درجه حمايتي بالاتر از طرف اعتباردهندگان در آينده است.
نسبت بدهي به دارايي
این نسبت معمولا نسبت بدهی نامیده میشود.با اين نسبت، کل وجوهي که از محل بدهيها تأمين شده است، محاسبه ميشود. اگر اين نسبت از عدد يک کسر شود، درصد کل وجوهي که از محل حقوق صاحبان سهام تأمين شده است، بدست ميآيد. صورت اين نسبت شامل همه بدهيها اعم از کوتاهمدت و بلندمدت است.
نسبت بدهي، درصد کل وجوهي که از طريق بستانکاران در شرکت تأمين مالي شده است، را اندازه گيري مينمايد. معمولاً بستانکاران يک نسبت متعارفي را ترجيح ميدهند زيرا هرچه نسبت بدهي رقم کوچکتري را نشان دهد، در هنگام ورشکستگي و تصفيه، خطر و زيان کمتري براي آنان در بر خواهد داشت. بر عکس بستانکاران، براي صاحبان شرکت داشتن نسبت بدهي بالاتر با ارزش تر است، زيرا اولاً از اين طريق سرمايهگذاران درآمد بيشتري معمولاً عايدشان ميشود، ثانياً تأمين مالي از طريق فروش سهام به مفهوم از دست دادن قسمتي از کنترل شرکت است زيرا تعداد سهامداران افزايش مييابد. در صورتيکه نسبت بدهي خيلي زياد باشد از ميزان احساس مسئوليت سهامداران کاستهميشود، زيرا سهم سهامداران از ميزان سرمايه گذاري به مقدار کمي با خطر مواجه خواهد بود.این نسبت از تقسیم جمع بدهی هابه جمع دارایی هابدست میاید.
نسبتهاي پوششي
مهمترين نسبتهاي پوششي عبارتند از:
ü نسبت پوشش بهره
ü نسبت پوشش هزينههاي ثابت
نسبت پوشش بهره
با استفاده از اين نسبت، توانايي شرکت در پرداخت بهره وام محاسبه ميشود، به اين صورت که سود قبل از بهره و ماليات را به هزينه بهره تقسيم ميکنند. و اگر این نسبت از یک کمتر شود شرکت با اقدامات اجرایی طلبکاران مواجه خواهد شدکه اغلب به ورشکستگی می انجامد.
نسبت پوشش هزينههاي ثابت
اين نسبت براي اندازهگيري قابليت اعمال بدهي کفايت ميکند زيرا هم بهره و هم بازپرداخت اصل وام را مورد توجه قرار ميدهد.در این نسبت این حقیقت که اکثر شرکتها نسبت ب اجاره داراییها اقدام مینمایندودرنتیجه تعهدات بلندمدت ناشی از تنظیم قراردادهای اجاره برای خودبوجود میاورندملحوظ است وبرای اکثر تحلیلگرها این نسبت برتر از نسبت پوشش هزینه بهره میباشد. ودر صورت و مخرج کسر این نسبت هزینه اجاره لحاظ میشود.
سه استفاده عمده از
نسبتهاي ساختار سرمايه
1- براي شناسايي منابع وجوه
شرکت کليه نياز مالي خود را از طريق منابع بدهي يا سرمايه تأمين ميکند.ميزان استفاده از هر منبع مالي از طريق نسبتهاي ساختار سرمايه مشخص ميشود.
2- براي اندازهگيري ريسک مالي
يکي از معيارهاي تعيين درجه ريسک که در نتيجه تأمين مالي از طريق بدهي بوجود ميآيد، بوسيله اين نسبتها تعيين ميشود. اگر شرکت در يک دوره مشخص در حال افزايش درصد بدهي خود باشد، ممکن است نشاندهنده اين مساله باشد که ريسک سهامداران رو به افزايش است.
3- براي پيش بيني دورنماي استقراض
اگر شرکت نياز مالي جهت توسعه فعاليتهاي خود داشته باشد، نسبتهاي ساختار سرمايه مشخص ميکنند که آيا وجوه بدهي در دسترس خواهند بود يا خير؟ اگر نسبتها خيلي بالا باشند، شرکت ممکن است قادر به استقراض نباشد.
شيوههاي تأمين مالي
تأمين مالي کوتاهمدت
تأمين مالي ميانمدت
تأمين مالي از طريق استقراض
تأمين مالي بلندمدت
شيوههاي تأمين مالي
بنگاههاي اقتصادي نيز براي ورود به تجارت و ادامه فعاليت در آن نياز به سرمايه دارند، منابع تأمين مالي به صورتهاي گوناگون تقسيم گرديده است. اما در بيشتر تحقيقات، منابع تأمين مالي شركتها براساس سياست تأمين مالي آنها به دو بخش "منابع مالي دروني"و"منابع مالي بيروني" تقسيم ميشوند كه اين منابع ميتواند به روش كوتاه مدت يا بلند مدت مورد استفاده قرار گيرد.
تأمين مالي کوتاهمدت
منظور از تأمين مالي کوتاهمدت، تأمين مالي از منابعي است که حداکثر ظرف يک سال و يا کمتر بازپرداخت ميگردند. منابع تأمين مالي کوتاهمدت به 2 دسته کلي تقسيم ميشوند که شامل منابع تضمين نشده و منابع تضمين شده ميباشد. منابع تأمين مالي کوتاهمدت تضمين نشده عمدتاً شامل اعتبارات تجاري (خريد نسيه کالا)، پيش دريافت از مشتريان، هزينههاي پرداختي، وامهاي بانکي و اسناد تجاري و منابع مالي تضمين شده نيز عمدتاً توسط بانکها، مؤسسات مالي و خريداران حسابهاي دريافتي تأمين ميگردند. اعطاکنندگان تسهيلات مالي کوتاهمدت تضمين شده بخشي از داراييهاي واحد تجاري را به منظور تضمين وامهاي اعطاييبه وثيقه ميگيرند
تأمين مالي ميانمدت
تأمين مالي ميانمدت، تأمين مالي از منابعي است که سررسيد آنها بيش از يکسال و کمتر از 7 سال است. در ارتباط با سررسيد کمتر از 7 سال اتفاق نظر بين تحليلگران وجود ندارد و پاره اي از آنها سررسيد کمتر از 5 سال يا 10 سال را جزء ميانمدت تلقي نمودهاند. با اين وجود بسياري از تحليلگران مالي و حسابداران تفکيک ميان بدهي بلندمدت و ميانمدت را ناديده ميگيرند و منابع تأمين مالي را به دو گروه عمده تقسيم نمودهاند بدين ترتيب که بدهيهاي با سررسيد کمتر از يکسال را بدهي کوتاهمدت و سررسيد بيش از يکسال را بلندمدت طبقهبندي نمودهاند. بدهيهاي ميانمدت شامل مواردي همچون اعتبار در گرفتن وامهاي مدتدار و قراردادهاي اجاره ميگردند.
تأمين مالي بلندمدت
يکي ديگر از راههاي تأمين مالي از لحاظ زمان سررسيد، تأمين مالي بلندمدت ميباشد. تأمين مالي بلندمدت عمدتاًبه منظور سرمايهگذاريهاي بلندمدت همچون خريد دارايي جديد، احداث کارخانه و يا مدرنيزه کردن امکانات موجود مورد استفاده قرار ميگيرد.
منابع تأمين مالي بلندمدت شامل استقراض (بدهي) بلندمدت، سهام عادي، و سود انباشته ميگردد که در اينجا بدليل ارتباط با موضوع فقط تأمين مالي از طريق استقراض تشريح ميشود.
تأمين مالي از طريق استقراض
سرمايه استقراضي عمدتاً شامل وامهاي رهني، تسهيلات بانکي، اوراق مشارکت و ساير بدهيهاي بلندمدت ميگردد که توسط بانکها، مؤسسات مالي و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي تأمين و اعطا ميشوند. وامهاي رهني بدهيهايي هستند که در ازاء به رهن گذاشتن داراييهاي شرکت اخذ و در طي دورههاي معين بازپرداخت ميشوند. تسهيلات بانکي نيز با اخذ تضمين يا بدون آن، توسط بانکها به شرکت اعطا ميشود و طي اقساط بازپرداخت ميگردند. اوراق مشارکت اوراق بهادار بي نام يا بانامي است که به قيمت اسمي مشخـص بـراي مدت معين منتشر ميشود و به سرمايه گذاري که قصد مشارکت در اجراي طرحهاي موضوع انتشار اوراق را دارند واگذار مي گردد. اين اوراق داراي سررسيد مشخص است و منتشر کننده آن متعهد است که در زمانهاي معين سود و در سررسيد ارزش اسمي اوراق را بپردازد.
تئوريهاي ساختار سرمايه
ترکيب منابع تأمين مالي بلندمدت مورداستفاده شرکت ساختار سرمايه نام دارد. هدف اصلي تصميمات ساختار سرمايه، حداکثر نمودن ارزش بازار شرکت از طريق ترکيب مناسب منابع تأمين مالي بلندمدت ميباشد. اين ترکيب که ساختار بهينه سرمايه ناميده ميشود، هزينه سرمايه شرکت را حداقل مينمايد. در ارتباط با اين موضوع که آيا واقعاً يک ساختار سرمايه بهينه وجود دارد، نظريات متفاوتي مطرح شده است. اين نظريات همگي به دنبال پاسخ به اين سوال است که آيا شرکت ميتواند با تغيير در ترکيب منابع مالي مورد استفاده بر ارزش و هزينه سرمايه شرکت اثر بگذارد؟
1- نظريه درآمد خالص
طبق اين نظريه که توسط دوراند (1995) پيشنهاد شده تصميمات ساختار سرمايه با ارزش شرکت ارتباط دارد. از طرف ديگر، تغيير در ساختار سرمايه (اهرم مالي) منجر به تغيير در هزينه سرمايه کل و ارزش کل شرکت خواهد شد.
بنابراين يک افزايش در درجه اهرم مالي باعث کاهش ميانگين وزني هزينه سرمايه کل و يک افزايش در ارزش کل شرکت و قيمت بازار سهام عادي ميشود و بالعکس، کاهش دراهرم مالي باعث افزايش ميانگين موزون هزينه سرمايه کل شرکت و کاهش ارزش کل شرکت و همچنين قيمت بازار سهام عادي خواهد شد.
نظريه درآمد خالص
در اين نظريه سه فرضيه وجود دارد که عبارتند از:
1- ماليات وجود ندارد.
2- هزينه بدهي کمتر از هزينه سرمايه است.
3- استفاده از بدهي ريسک سرمايه گذاران را تغيير نميدهد.
2- نظريه درآمد عملياتي خالص
تئوري ديگر ساختار سرمايه، که توسط دوراند پيشنهاد شده است، تئوري درآمد عملياتي خالص ميباشد. طبق اين نظريه اهرم مالي در تصميمات ساختار سرمايه شرکت تأثيري ندارد و بنابراين هر تغييري در اهرم مالي، اثري در ارزش شرکت وقيمت بازار سهام ندارد. همچنين هزينه سرمايه شرکت مستقل از اهرم مالي ميباشد.
2- نظريه درآمد عملياتي خالص
طبـق اين نظــريه هزينــه سرمايه کل در تمام درجات اهرم مالي ثابت باقي ميماند. طبق اين نظريه هزينه سرمايه شرکت با افزايش درجه اهرم مالي افزايش مييابد.
يک افزايش در اهرم مالي باعث افزايش ريسک مالي سهامداران خواهد شد و در نتيجه باعث افزايش بازده سهامداران خواهد شد. طبق اين نظريه ارزش شرکت از ساختار سرمايهاش تأثير نميپذيرد و فرقي ندارد که چه درجه اهرمي را داريم چون ارزش شرکت و قيمت بازار سهام با تغييرات اهرم مالي، تغيير نميکنند. طبق اين نظريه هيچ ساختار مطلوب سرمايهاي وجود ندارد.
3- نظريه سنتي
اساس نظريه فوق بر اين است که ساختار مطلوب سرمايه وجود دارد و ميتوان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزايش داد. در واقع اين نظريه پيشنهاد ميکند که شرکت ميتواند هزينه سرمايه خود را از طريق افزايش ميزان بدهي کاهش دهد. اگر چه سرمايهگذاران هزينه سهام عادي را افزايش ميدهند اما اين افزايش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهي ارزانتر خنثي ميشود. درحاليکه اهرم بيشتري بکار گرفته ميشود، سرمايهگـذاران هزيـنه سهام عادي را افزايش ميدهند تا جائيکه اين افزايش، ديگر کاملاً با منافع بدهي ارزانتر خنثي نميشود. در اين تئوري، ساختار مطلوب سرمايه نقطهاي است که هزينه سرمايه شرکت در آن نقطه حداقل ميشود. بنابراين نظريه سنتي معتقد است که هزينه سرمايه به ساختار سرمايه شرکت وابسته است و براي هر شرکت يک ساختار مطلوب سرمايه وجود دارد
4- نظريه موديلياني و ميلر
موديلياني و ميلر در سال 1958با مقاله مشهور خود تحت عنوان" هزينه سرمايه، ماليه شركتي و تئوري سرمايهگذاري" انقلاب عظيمي را در ادبيات ساختارسرمايه به وجود آوردند. آنها نظريه سنتي را رد کرده و اظهار داشتند که هرگونه تغيير در درجه اهرم مالي، تأثيري بر هزينه سرمايه شرکت ندارد و به عبارت ديگر هزينه سرمايه شرکت در سطوح مختلف تأمين مالي ثابت ميماند.
این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعهای از مفروضات محدودکننده و با صرفنظر کردن از مالیاتها و هزینههای قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار شرکت بیتاثیر است.
هر چند اين محققين، بعدها در نظريه خود تجديد نظر كرده و ديگران نيز انتقاداتي بر آن وارد كردند، اما روش آنها براي اثبات تئوري خود بسيار بديع بود و راه جديدي پيش روي تحقيقات مالي گذاشت. اين دو پژوهشگر ثابت كردند که با وجود مجموعهاي از مفروضات محدودكننده و با صرفنظر از مالياتها و هزينههاي قرارداد، خط مشي تأمين مالي شركت بر ارزش جاري بازار شركت بي تأثير است. از اين تئوري به تئوري"عدم ارتباط" ونيز تئوري "نامهم بودن ساختار سرمايه" ياد ميشود
بنابر آنچه آمد، نتیجهء تحقیق این دو بیانگر آن است که شیوهء تامین مالی شرکتها هیچ اهمیتی ندارد و نمیتواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمالی کل جریانهای نقدی شرکت اثر بگذارد.
موديلياني و ميلر نظريه خود را بر فرضيات زير بنا نهادند:
1- بازار سرمايه کامل است و اطلاعات بدون هيچگونه هزينه در اختيار سرمايهگذاران قرار ميگيرد و هيچگونه هزينه داد و ستد وجود ندارد و سرمايه گذاران منطقي بوده و بر اين اساس عمل ميکنند
2- عدم وجود ماليات بر درآمد شرکتهاي سهامي (بعدها موديلياني و ميلر اين فرض را حذف کردند
3- سرمايهگذاران ميتوانند اهرم شخصي را جايگزين اهرم شرکت نمايند.
4- ريسک تجاري شرکت را ميتوان بوسيله انحراف معيار درآمد قبل از بهره و ماليات اندازه گرفت و شرکتهايي که در يک سطح ريسک مشابه هستند نام برد.
5- همه جريانات نقدي دائمي هستند، يعني شرکت داراي نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و ماليات قابل پيش بيني ثابت دارد
تئوري استقلال اهرم مالي موديلياني و ميلر در حالتي كه فرضيات بازار كامل برآورده شود، اعتبار دارد. اما با وجود ويژگي هاي ناكامل بازارهاي سرمايه در دنياي واقعي، ساختار سرمايه يك شركت ممكن است بر ارزشگذاري آن اثر داشته باشد. ميلر وموديلياني پس از آن مقالهاي در سال 1963منتشر كردند و مطالعات اوليه خود را با واردکردن فرض ماليات تغيير دادند. ميلر و موديلياني استدلال كردند كه چون در محاسبات ماليات بر درآمد شركت، پرداختهاي بهره كم ميشود، هر قدر در ساختار سرمايه بدهي بيشتر باشد، بدهي مالياتي شركت كمتر و در نتيجه ارزش بازار شركت افزايش مي يابد .ميلر چندين سال بعد (1977) بدون همكاري با موديلياني اين تحقيق را ادامه داد و ماليات شخصي را نيز منظور كرد.
الگوی میلر- مودیلیانی با اثر مالیات شرکتها
فرض بیارتباطی میلر و مودیلیانی حاکی از آن است که خطمشیهای تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر میگذارد که تغییری در جریانهای نقدی شرکت ایجاد شود، توزیع جریانهای نقدی ممکن است به دلایل زیر متاثر از خطمشیهای تامین مالی انتخاب شده باشد: وجود پیامدهای مالیاتی مهم، وجود هزینههای عمده قرارداد و نمایندگی و یا وجود سایر وابستگیهای متقابل بین خطمشی تامین مالی و انتخاب خطمشی سرمایهگذاری.
میلر و مودیلیانی پس از آن مقالهای 19633 منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به شرکتها این اجازه را میدهد بهره را به عنوان هزینه کم کنند در نتیجه تفاوت در شیوهء عمل باعث میشود که اهرم مالی منافعی را بهوجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداختهای بهره کم میشود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد مالیات بیشتر میشود و ارزش بازار شرکت افزایش مییابد. بنابر این شرایطی بهوجود میآید که ایجاب میکند، صددرصد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود.
الگوی میلر
چندین سال بعد میلر ( 1977) بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال میکند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که مالیات بر سود شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. وی یادآور میشود همهء درآمدهای حاصل از اوراق قرضه بهصورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی میشود. در نتیجه سرمایهگذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کمتر (قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده پیش از مالیات قرضه بپذیرند .
تعبیر میلر از تئوری ساختار سرمایه
پس از آنکه جایزهء نوبل اقتصاد به خاطر کارهایی که میلر و مودیلیانی در توسعهء دانش مالی داشتهاند به مرتون میلر اهدا شد، کارکنان شبکهء تلویزیونی محلی شیکاگو مصاحبه ای با وی انجام دادند و از او خواستند که تئوری میلر- مودیلیانی را به طور خلاصه و به زبان ساده برای بینندگان توضیح دهد.
مهمترین نکتهای که باید اشاره میشد این بود که در یک دنیای ایدهال اقتصادی، مجموع ارزش بازار تمام اوراق بهادار شرکت با توجه به قدرت سودآوری و ریسک داراییهای وابستهء آنها تعیین میشود و باید مستقل از ترکیب اوراق بهادار، یعنی بدهی و سهام که برای تامین مالی آن مورد استفاده قرار گرفتهاند، باشد. به عنوان مثال ریسک اضافه شده به سهامداران به دلیل انتشار بدهی بیشتر، موجب افزایش نرخ بازده مورد توقع آنها دقیقا به اندازهای که برای خنثی کردن منافع استفاده از بدهی با هزینهء پایین کافی باشد، میشود.
ارایهء چنین توضیحی به طور خلاصه برای مردم عامه دشوار بود، در عوض میلر از یک تشبیه استفاده کرد: شرکت را به عنوان یک وان بسیار بزرگ پر از شیر در نظر بگیرید، دامداری که شیر را تهیه کرده است میتواند آنرا مستقیما بهفروش برساند یا خامهء آنرا گرفته و به قیمتی بسیار بالاتر از قیمت شیر بفروشد (در اینجا فروش خامه در مقام مقایسه، مشابه شرکتی است که اوراق با بازده پایین و در نتیجه قیمت بالا میفروشد.) ولی آنچه که برای دامدار باقی مانده شیر بدون چربی است که سر شیر آن بسیار اندک بوده و به قیمت پایینتر از شیر اصلی به فروش میرسد. شیر بدون چربی نظیر حقوق صاحبان سهامی است که به آن اهرم اضافه شده است. قضیهء مودیلیانی میلر میگوید اگر جداسازی خامه از شیر بدون هزینه باشد، مجموع فروش خامه به اضافهء شیر بدون چربی برابر فروش کل شیر به صورت مستقیم است.
انتقادهایی بر الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی
نتیجههای حاصل از الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی بر اساس همان مفروضاتی اولیه قرار دارند. ولی دانشگاهیان و مدیران مالی، هر دو قابل اتکا بودن آنها را زیر سوال بردهاند. واقعیت این است که کسی باور ندارد که آنها به صورتی دقیق قابل اتکا باشند. نتیجههایی که میلر و مودیلیانی بر اساس مفروضاتشان به دست میآورند موید عدم توجه به مواردی بوده است که منتهی به ارایهء الگوهای تکمیلی شده است.
5- الگوی داد و ستد:
اثر هزینههای ورشکستگی: کراوز و لینتزنبرگر ( 1973) معتقدند، معافیت مالیاتی شرکت به دلیل افزایش هزینههای مورد انتظار ورشکستگی آن خنثی میشود و معتقدند نقطهای که در آن اهرم اضافی، هزینههای مورد انتظار ورشکستگی را طوری بالا میبرد که دقیقا مساوی صرفه جویی مالیاتی بدهی اضافی است، نقطهء بافت سرمایهء بهینه تعریف میشود.
هزینههای مربوط به ورشکستگی به سه چیز بستگی دارند: احتمال ورشکستگی، هزینههایی که شرکت ناگزیر است هنگام بحران مالی تحمل کند و اثر معکوسی که پدیدهء ورشکستگی به صورت بالقوه میتواند بر عملیات کنونی شرکت بگذارد. به عنوان مثال شرکتهای با درآمد نامطمئنتر و یا شرکتهایی که ارزش آن در گرو بهرهمند شدن از فرصتهای رشد است، ناگزیرند وام کمتری بگیرند.
هزینههای نمایندگی
تضاد منافعی میان سهامداران، دارندگان اوراق قرضه و مدیران وجود دارد، زیرا تصمیماتی که رفاه یکی از این گروهها را افزایش میدهد غالبا رفاه سایرین را کاهش میدهد.
احتمالا برخی از این تعارضها مربوط زمانی است که مدیر مقدار زیادی وجه نقد در اختیار داشته باشد، مدیرانی که در ورود جریانهای نقدی آزاد محدودیتهایی دارند، مانند داشتن تعهد برای پرداختن بهره و اصل وام، نمیتوانند پولها را بیهوده خرج کنند. این پدیده را «قید و بند گذاشتن» بر جریانهای نقدی آزاد مینامند. وام بیشتر مدیر را ناگزیر میکند که نسبت به پولهای سهامداران دقت بیشتری کند، ولی حتی شرکتهایی که از مدیریت عالی برخوردارند اگر رویدادی ورای کنترل آنها رخ دهد، ورشکسته میشوند، بنابراین بدهی زیاد میتواند به مثابهء یک خنجر دو لبه عمل کند.
گنجاندن هزینهء بحران مالی و هزینهء نمایندگی به الگوی میلر و مودیلیانی مبتنی بر مالیات شرکت و یا در الگوی میلر باعث میشود که الگوی جدیدی به نام الگوی داد و ستد بهدست آید. در این الگو هزینهء نهایی و منافع حاصل از وام یکدیگر را خنثی میکند; در نتیجه یک ساختار مطلوب بهوجود میآید و روی طیفی قرار میگیرد که از 0 تا 100 درصد است.
6- تئوري مصالحه (توازي ايستا:(
يكي ديگر از تئوريهاي ساختار سرمايه، تئوري مصالحه ميباشد كه تقريباً اطلاعات خوبي در مورد ساختار بهينه سرمايه ارائه ميدهد. اگر چه مدلهاي مصالحه قادر نيستند كه ساختار مطلوب سرمايه را دقيقاً مشخص نمايند، اما آنها معتقدند كه نسبت مطلوب بدهي از شركتي به شركت ديگر يا از صنعتي به صنعت ديگر تغيير ميكند.
مزاياي مالياتي و هزينههاي آشفتگي مالي بر گزينههاي تأمين مالي شرکتها اثرگذار ميباشند. همواره مديران مالي تلاش ميکنند بين منافع و هزينههاي تأمين مالي از طريق بدهي توازن برقرار کنند.طبق اين فرضيه، نسبت بدهي بهينه يك شركت، بر اساس توازي هزينهها و منافع استقراض تعيين ميشود. به بيان ديگر، در چارچوب اين نظريه، شركت سعي ميكند بين ارزش صرفهجوييهاي مالياتي بهره و هزينههاي مختلف ورشكستگي، تعادل ايجاد نمايد. البته در اين زمينه که صرفهجوييهاي مالياتي چقدر ارزش دارند و اينكه كداميك از هزينههاي مبتلا به مسائل مالي، در صورت وجود، اهميت دارند، هنوز بحث وجود دارد. اما اين اختلاف نظرها زياد مهم نيستند.طبق اين نظريه، شركت بايد آنقدر بدهي را با سهام وسهام را با بدهي تعويض وجايگزين سازد (تنظيم نسبت بدهي) تا ارزش آن حداكثر شود
7- فرضيه عدم تقارن اطلاعات یا تئوری هشدار دهنده:
يکي از مفروضات ميلر و موديلياني اين است که مديران و سرمايهگذاران درباره آينده شرکت اطلاعات همانندي دارند (اين پديده را اطلاعات متقارنمي نامند) ولي، اغلب مديران نسبت به سرمايهگذاران خارجي اطلاعات بيشتري دارند اين پديده را اطلاعات نامتقارن مينامند و پديده مزبور بر ساختار سرمايه اثر مهمي ميگذارداين فرضيه بر اين پندار شکل گرفته است که مديران درباره جريانهاي نقدي، فرصتهاي سرمايهگذاري و بطور کلي چشم انداز آتي و ارزش واقعي شرکت، اطلاعاتي بيش از اطلاعات سرمايهگذاران برون سازمانـي در اختـيار دارند. گذشته از اين مديران ميکوشند که ارزش موردنظر سهامداران کنوني را به حداکثر برسانند(ونه ارزش موردنظر سهامداران جديد را(با ادغام تئوري اطلاعات نامتقارن و مصالحه ميتوان در مورد رفتار شرکتها توضيح زير را ارائه نمود:
ادامه در صفحه بعد
تهيه پول از طريق وام سودآور است، زيرا بهره را ميتوان از درآمد مشمول ماليات کم کرد، بنابراين شرکتها بايد در ساختار سرمايه خود مقداري بدهي داشته باشند.
ولي، هزينههاي نمايندگي و بحران مالي ميزان استفاده از وام را محدود ميکنند (که بالاي چنين نقطهاي هزينهها ميتوانند منافع حاصل از وام را خنثي نمايند). به ويژه هزينههاي ناشي از بحران مالي براي شرکتهايي زيانآور است که ارزش آنها بر اساس رشد داراييهاي نامشهود، مانند نتيجه حاصل از واحد تحقيق و توسعه، تشکيل ميشود. يک چنين شرکتهايي بايد مقدار کمتري بدهي داشته باشند، در مقايسه با شرکتهايي که بيشتر داراييهاي آنها مشهود است.
به سبب وجود مسألههاي ناشي از اطلاعات نامتقارن و هزينههاي انتشار اوراق بهادار، شرکتهايي که داراي رشد کمتر هستند بايد از «سلسله مراتب» پيروي کنند، يعني سرمايه موردنياز را نخست از محل منابع داخلي، سپس از طريق انتشار اوراق مشارکت و در نهايت از طريق انتشار سهام عادي تأمين نمايند. شرکتهايي با رشد زياد، يعني شرکتهايي که اصولاً رشد آنها از محل افزايش داراييهاي مشهود ميسر ميگردد نيز بايد از همين «سلسله مراتب» پيروي نمايند، ولي گاهي آنها احساس نياز ميکنند که ناگزيرند سهام جديد و اوراق مشارکت منتشر نمايند.
شرکتهايي با رشد زياد که ارزش آنها بيشتر به صورت فرصتهايي است که نياز به افزايش داراييهاي مشهود دارد، گاهي نميتوانند از منابع داخلي تأمين مالي نمايند - وجوه نقد آنها تمام ميشود - ولي به سبب مسألههاي وخيم ناشي از بحران مالي که اين شرکتها را تهديد ميکند بهتر است که(براي تهيه پول) اقدام به انتشار سهم نمايند و بر انتشار اوراق مشارکت تأکيد ننمايند.
تئوری هشداردهنده به این نتیجه میانجامد که شرکتها باید ظرفیت بالقوهء گرفتن وام برای خود را نگه دارند تا در صورت مساعد بودن شرایط (برای تامین مالی) اوراق قرضه منتشر کنند و نه اینکه به ناگزیر سهام عادی منتشر کنند و شرایط را نامساعد کنند.
8- تئوري ترجيحي(سلسله مراتب گزينههاي تأمين مالي):
تئوري ترجيحي يكي ديگر از نظريات پيرامون ساختار سرمايه است كه بيان ميدارد سودآورترين شرکتها در يک صنعت مفروض، کمترين حد استقراض را دارند. طبق تئوري ترجيحي داريم:
شركتها تأمين مالي دروني را ترجيح ميدهند.
شركتها درصد سود تقسيمي موردنظر خود را بر اساس فرصتهاي سرمايهگذاري خود تنظيم ميكنند. گرچه سود سهام و ميزان آن در طي زمان ثابت است و اگر فرصتهاي سرمايهگذاري شركتها تغيير يابد، آنها درصد سود تقسيمي را به صورتي كند و آهسته تغيير ميدهند.
خط مشي هاي با ثبات تقسيم سود سهام، بهعلاوه نوسانات غيرقابل پيش بيني در سودآوري و فرصتهاي سرمايهگذاري، به اين معناست كه جريانات نقدي ايجاد شده از درون ممكن است كمتر يا بيشتر از هزينههاي سرمايهگذاري باشد. اگر اين جريانات نقدي از ميزان هزينههاي سرمايهگذاري كمتر باشد، شركت ابتدا از موجودي نقد و يا فروش اوراق بهادار كوتاهمدت استفاده ميكند
اگر نياز به تأمين مالي از خارج از شركت احساس شود، شركتها ايمن ترين اوراق بهادار را منتشر مينمايند. يعني آنها اول با بدهي شروع ميكنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار داراي ماهيت تركيبي، و در نهايت سهام به عنوان آخرين ابزار مالي مورد استفاده قرار ميگيرد.
9- فرضيه جريان نقدي آزاد:
از ديگر فرضيههايي که در مقام تشريح ساختـار سرمايـه برآمده و از پشتـوانه تحقيقي منـاسب برخـوردار است، فرضيه جريان نقدي آزاد ميباشد که در سال 1986 توسط جنسنمعرفي گرديد. اين فرضيه بازتابهاي مهمي براي ساختار سرمايه بهدنبال دارد. طبق اين فرضيه، پرداخت سود سهام به سهامداران، جريان نقدي آزاد شرکت را کاهش ميدهد. بنابراين انتظار ميرود با افزايش در سود سهام پرداختي، به دليل کاهش توانايي مديران در تعقيب اهداف يا فعاليتهايي مغاير با منافع سهامداران، مطلوبيـت سهامـداران افزايش يابد.
10- تئوري ساختار محصول سرمايه و تعامل بازار عوامل توليد:
هيچکدام از تئوريهاي قبلي، توجهي به تئوري سازمان صنعتي ندارند. در حاليکه مدلهايي از ساختار سرمايه وجود دارد که مبتني بر تعامل بازار توليد و محصول ميباشند. اين تئوريها بيانگر موارد زير ميباشند:
ارتباط بين ساختار سرمايه و راهبردهاي آنها در بازار محصول.
ارتباط بين ساختار سرمايه، ويژگيهاي محصول و عوامل توليد.
متغيرهاي استراتژيک بررسي شده در اين تئوري مقدار و قيمت محصول ميباشد که ويژگيهاي محصول و عوامل توليد در برگيرنده دورنماي محصولات، قطعات و خدمات، کيفيت محصولات و چانه زني بين مديريت و تأمينکنندگان مواد و نيروي کار ميباشد.
برخي از نتايج اين تئوري به شرح زير است:
در انحصار چندجانبه، شرکتها از بدهي بيشتر نسبت به انحصار يک جانبه استفاده ميکنند.
ظرفيت وام گيري با کشش تقاضا در ارتباط مستقيم است.
شرکتهايي که محصولات آنها يکتاست، يا خدمات و قطعات پس از فروش نياز دارند و شرکتهايي که محصولات آنها از شهرت بالايي برخوردار است از بدهي کمتري استفاده ميکنند.
شرکتهايي که تحت پوشش اتحاديهها هستند و شرکتهايي که داراي پرسنلي با مهارتهاي فراگير و قابل انتقال هستند، از بدهي بيشتر استفاده ميکنند.
عوامل مؤثر بر ساختار سرمايه
ساختار مطلوب در عمل
تئوری ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر شرکت یک ساختار سرمایهء مطلوب دارد، ساختاری که میتواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی در مورد تصمیمگیریهای مربوط به ساختار سرمایه چند مسالهء ضد و نقیض وجود دارد و اینکه برای تعیین ساختار سرمایهء شرکت به صورتی دقیق، نمیتوان از این تئوری استفاده کرد.
از آنجا که شرکتها نمیتوانند ساختار سرمایهء مطلوب را به صورتی دقیق تعیین کنند، مدیران ناگزیرند هنگام تجزیه و تحلیلهای کمی از قضاوتهای شخصی استفاده کنند.
این تجزیه و تحلیلهای مبتنی بر قضاوت شخصی مستلزم به کار بردنعوامل مختلف میشود که در ذیل به اهم آنها اشاره میشود:
1) محافظه كاري مديران
2) وام دهندگان و نگرش سازمان هايي كه رتبه اعتباري شركت ها را تعيين مي كنند.
3) ظرفيت وام ذخيره و انعطاف پذيري مالي
4) كنترل
5) ريسك تجاري
6) ساختار داراييها
7)فرصت های رشدو نرخ رشد
8) نوسانات سود وسودآوري
9) ماليات
10)شرايط بازار
11)قیمت سهام
12)نقدینگی
13)اندازه شرکتها
در اين تحقيق برخي عوامل را شرح ميدهيم:
فرصتهاي رشد
تصميم شرکت به استفاده از منابع داخلي و خارجي به آهنگ رشد آنها بستگي دارد. عقيده کلي بر آن است که شرکتهايي که داراي رشد بالاتري هستند ميتوانند روي سرمايهگذاري خارجي بيشتر حساب کنند. درواقع شرکتهاي داراي فرصتهاي رشد بالاتر به دليل آينده روشنتر و سهولت دسترسي به بازارهاي تأمين سرمايه و نيز دارا بودن اکثر شرکتها از ظرفيت ذخيره وام در وضعيت کنوني، از اهرم بيشتري استفاده خواهند نمود.
بطور قطع، تأمين مالي خارجي و رشد، موضوعاتي هستند که به همديگر مربوط ميباشند.در زمانيکه همه موارد در وضعيت قبلي خود باقي ميمانند، نرخ رشد بالاتر در فروشها و يا داراييها تأمين مالي خارجي مورد نياز را افزايش ميدهد
نقدينگي
نقدينگي توانايي شرکت براي انجام تعهدات کوتاهمدت در سررسيد ميباشد. با توجه به اينکه توان بالقوه شرکت در دستيابي به منابع توليدي مورد نياز و ايجاد فرصتهاي رشد تا حدود زيادي به نقدينگي شرکت بستگي دارد، انتظار ميرود با بالاتر رفتن نقدينگي، دسترسي شرکت به منابع مورد نياز، انجام به موقع تعهدات نسبت به مشتريان و اعتبار دهندگان افزايش يابد. در نتيجه نقدينگي ريسک شرکت را کاهش ميدهد
نوسانات سود
نوسانات بالاتر سود، احتمال بحران مالي را افزايش ميدهد، تا آنجا که ممکن است شرکتها قادر به انجام تعهدات خود نباشند.
قيمت سهام
تاريخچه قيمت سهام نشان داده است که بر ساختار سرمايه شرکت اثرگذاراست به علت عدم تقارن اطلاعات بين مديران و سرمايه گذاران خارجي سهام جديد با تخفيف منتشر ميشود. هنگامي که سهام به بيش از ارزش اسمي منتشر شده است، سهامداران فعلي ميتوانند از تخفيف استفاده کنند. بنابراين، وقتي که قيمت سهام افزايش مييابد، شرکتها حقوق صاحبان سهام را به بدهي ترجيح ميدهند.
اندازه و نوع شرکت ها :
یکی ازعوامل موثر بر ساختار سرمایه مالی اندازه شرکت ها میباشدکه چیدمان ساختار سرمایه باتوجه به اندازه ی شرکت های کوچک ومتوسط و بزرگ متقاوت میباشد.
منابع :
1- مدیریت مالی دکتررضا تهرانی
2- مدیریت مالی هامپتون ،وارن و...ترجمه دکتر حمید رضا وکیلی فرد
3- مدیریت مالی وستون وبریگام .ترجمه دکترحسین عبده تبریزی
4- روزنامه سرمایه
5- مقاله با موضوع ساختار سرمایه - افشين عزيزيان دانشجوي دكتري مديريت مالي، دانشگاه شهيد بهشتي
6-پایان نامه پایان نامه کارشناسی ارشد،با موضوع بررسی عوامل موثر درساختارسرمایه شرکت های کوچک و متوسط پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار-دانشکده علوم اقتصادی سال 1390
7- برگزیده ای از سایت های مختلف دررابطه با تئوری مودیلیانی و میلر
